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格局动荡，找到周期和结构的规律

律动 BlockBeats

以史为鉴，可以知兴替。

原文作者： Raoul Pal， Real Vision CEO 和联合创始人

原文编译：Kxp，律动BlockBeats

大家好，我是 Raoul Pal，Real Vision 的 CEO 和联合创始人。今天，我将以 Global Macro Investor 首席执行官和创始人的身份与各位交流。我们现在处于一个异常复杂的世界，面临着二战以来最严峻的供应冲击，再加上全球疫情的扩散，我们不禁想知道未来会不会出现经济衰退。

在未来两个星期内，Real Vision 将邀请各权威分析人士及资金经理参与到对话中来，包括对冲基金经理 Dwight Anderson、石油交易员 Pierre Andurand 以及 ARK 创始人 Cathie Wood。我们将一同探讨各类关键话题，并交流意见和看法。

接下来，我将借助大量的信息和图表与大家分享我自己的看法。第一个问题便是通货膨胀，从下图当中我们可以看到当前的通胀率是 8%。我们很难理解为何在一个明显通货紧缩的世界中会出现这样的数字，难道是因为印钞太多了吗？

我已经在其他 Real Vision 文章中详述了这件事，并在 Global Macro Investor 和 Macro Insiders 中写了很多关于通胀的文章。我的观点是，你在这张图上看到的 1970 年代的持续通货膨胀实际上是人口变化引起的，也就是婴儿潮一代大规模的人口增长，引发了需求冲击。同时，1973 年和 1974 年的阿拉伯石油禁运以及 1979 年的伊朗危机也引发了供给冲击。

但今时不同往日，新冠大流行造成了供给冲击。大量工厂关闭、货物停运让人们不得不以更高的价格获取原料和商品，于是人们不再投资于大宗商品。因此即便现在世界重新开放，我们也没有足够的能力来大规模生产商品。另外，俄乌冲突又进一步加剧了这一趋势。接下来我将与大家分享我们通胀的未来发展趋势，以及低增长率和低通胀率对于投资组合、世界经济以及资产市场会带来哪些影响。

下面这张图反映的是商品价格同比变化率。虽然通胀率在上升，但其实商品通胀率近期一直在快速下降，并将反映到 CPI 上。图中显示的是所有商品的同比变化情况，但其中我们一直很关心的其实是食品类商品。

人们一直在谈论全球粮食短缺问题，我在这期视频里可能没时间涵盖这方面的内容，因为这需要大量的时间来调查，不过我将在未来的视频中与 Dwight Anderson 探讨这一问题。在我看来，粮食肯定会出现一些短缺，这可能取决于西方是否会利用粮食作为对付俄罗斯的武器，或者粮食的流动能否得到保障。如今，粮食价格的年同比变化率有所下降，但这并不意味着 CPI 也将下降。另一方面，全球食品供应量也开始恢复正常。然而，现在中国实行的政策还是给世界经济带来了很多变数，因为我们不知道其封控措施还要持续多长时间，以及港口的停摆是否会影响到全球供应链。

现在我们把目光转向美国，下图显示的是美国轨道车装载量。从中我们可以看到，装载量同比大幅下降，这预示着 ISM 将远远低于 50，不过具体情况还要在后面加以分析。

ISM 的意思是是供应管理协会调查指数，它可以一定程度上反映 GDP 的变化。如果 ISM 指数低于 50，那么美国经济的增长就会在 1% 左右。一旦它达到 47，就表明经济已经停滞，接近衰退。轨道车装载量的变化已经表明 ISM 正在走低，同时运输问题已经得到了缓解。在我看来，随着人口老龄化比率和债务率的增长，美国经济的增长趋势将放缓，并伴随着通胀率的下降。

下一张是 ISM 库存图，可以看到库存水平一直保持在较高水平。如果需求放缓的话，就可以出售库存。它下面那张图显示的是 ISM 与 ISM 新订单减去库存的对比，这个指标也很有意义。从中我们可以看出，与新订单相比，库存水平太高了。随着时间的推移，我们将看到库存的清算，这表明 ISM 将低于 50。现在，这种趋势还没有被扭转过来，可能还将持续下去。并且，我们也不确定我们是在走向经济衰退，还是正在走向增长冲击。

我的核心假设一直是增长冲击，因为它比经济衰退更容易预测。但正如你将看到的那样，有很多迹象表明衰退很可能会发生。无论如何，它将改变市场结构和我们对事物的思考方式，其中最关键的便是通货膨胀。

通货膨胀其实是受到需求的影响的，如果需求减少了，商品价格就会下降。下一张图显示的是新订单中的库存比例，以及它与 CPI 的关系。可以看到，最近由于受到战争和供应冲击的影响，CPI 一直在猛增，而美国的库存和新订单数量一直在下降。

这一趋势表明，通货膨胀即将迎来扭转。我们在 2008 年看到了类似的情况，当时的油价曾达到每桶 140 美元，伴随着软商品价格的大幅上涨，与现在非常相似。这主要是受到中国需求增长的影响，属于需求冲击而非供应冲击。

现在，如果你回过头来看这张图，你可以看到在 2008 年我们经历了相同的事情，即新订单中的库存下降，而通货膨胀率上升。我认为现在也会发生这种情况，ISM 的支付价格，也就是制造商为其产品支付的价格，已经开始出现回落。

现在，它仍然处在一个不稳定的范围，虽然没有达到令人担忧的水平，但已经能够说明我们将看到 CPI 趋缓。CPI 读数的峰值预计将在 6 月份左右到来，在那之后 CPI 将趋于稳健。

我认为 CPI 有可能比市场预期的要低，这主要是由于需求破坏引起的。同时，这也是大多数人意识到的一件事，他们往往只关注供应方程并假定需求稳定。

如果工资不提高，公司售价不提升的话，那么成本的提升将引发需求破坏，而提高的部分将作为对消费者和企业的一种税收。下图是美国的汽油价格，近期增长惊人。不仅如此，食品等一系列商品的价格都提高了。这就意味着人们将不得不在基本的商品和服务上花费更多的价钱，而其他方面的支出将相应的减少，有一些餐馆都因此而倒闭了。

下面这张图来自 Alpine Macro，他们基于美元、石油价格以及利率水平构建了一个增长税，并将其与 ISM 进行对比。最近的情况令人担忧，ISM 指数有可能跌到 42，引发全面经济衰退。虽然数据还处在波动当中，但衰退的趋势已经开始明显，人们并没有为此做好准备。

中国在过去一年中的信贷脉冲对世界经济产生了主导性的影响。虽然中国一直在收紧信贷并经历经济衰退，但依然可以领跑世界经济，这也说明美国将出现全面衰退。

由于受到通货膨胀的影响，欧洲的经济已经处在衰退的边缘。他们正在努力解决能源问题，会经历较长一段时间的高价时期。当然，这些都属于非常时期所必然需要做出的牺牲。

下图显示的是经济周期研究所（ECRI）年度同比变化图，我们可以看到该指数近期一直在大幅下降，已经趋近于零，未来还有近一步下跌的可能。但好在该图显示的是同比变化率，就指数本身而言我们一直处在增长阶段。这表明也许我们不会经历衰退，又或者已经遭遇了增长冲击，毕竟经济衰退之后一般都会出现增长冲击。如果 ECRI 不再下降的话，那我们可能真的已经步入了稳定阶段，这将在未来的六个月内见分晓。

下面这张图是住宅固定投资占总固定投资的百分比。新冠期间，大部分人都被困在家里，于是我们开始装修自己的房子，换掉老旧的家具。

这也提高了住宅固定投资的比例，从而带高了 ISM 指数。然而，现在这种增长正在回落，且多个前瞻性指数都印证了这一点。

接下来我们可以看看美国及世界多国小型企业的情绪变化情况。一部分小型企业在新冠期间被迫破产，而好在后期国家出台了减税措施，帮助了一部分小型企业渡过难关。而现在，税收减免已经停止，成本不断攀升，这种乐观情绪也在消失。我预计未来，这种情绪还会持续走低，而 ISM 也会跟着下降。

但当我看到家庭情绪时，情况就更令人担忧了。随着生活成本的增加以及财政措施的取消，人们开始无法应对高昂的信贷成本，储蓄也在一点点减少。长此以往，消费经济将越来越不景气。

同样，这样的情况在全球各国都在上演，高昂的生活成本和债务成本让人们难以承受。比如从下面美国实际收入同比变化率得图中可以看出，人们的实际收入已经跌落谷底，通胀率和工资的上涨幅度根本填补不了这个鸿沟。几十年来，由于人口结构的原因，我们的劳动力参与率一直在下降。我在退休危机视频和其他许多视频中已经谈了很多，这些年来也写了很多关于这个问题的文章。

即使工资增加，美国经济的总需求也没有增加。人们往往只看到了工资金额的上涨，却没有注意到实际工资仍然是负数。而且，只有大约一半的人口的工资有所增加，剩下一半人口要么就是失业了，要么工资毫无变化。因此，美国经济在总需求方面丝毫没有净增长。

另一个比较严重的问题是抵押贷款利率的爆炸性增长，从下图我们可以看出我们刚刚经历了历史上最高水平的抵押贷款利率增长。显然，这并不是一件好事，同时也导致了家庭住宅固定投资的下降，进而引发经济疲软。

TopdownCharts 的这张图是一个很好的图表，它显示了抵押贷款服务成本与 ISM 的对比情况。从中我们可以看出，ISM 正面临着急剧下降的风险，而这说明经济的未来增长要比所有人预期的都要慢。

高盛出具了金融条件指数同比变化表，从中可以看到的是，随着金融条件，如信贷利差的逐步收紧，ISM 也将下降到 50 左右，经济增长也将受到重大影响。

下一张图显示的是 PPI——生产者价格指数，也就是制造商购买原材料的价格，上升了很多。这张图的数据是倒置的，并对未来 18 个月的情况做出了预估。

从图中我们可以看出，未来 18 个月的 PPI 将一直上涨，这表明 ISM 将在价格上涨的基础上崩溃。这主要是因为利润率的减少，于是企业纷纷减少支出并降低大宗商品的购入量，从而缓和大宗商品的价格。于是我便开始关注石油价格的走势，并思考它可能带来的影响。

问题在于，我制作视频的时间是 4 月 25 日，但一周后你们才看到它，这中间石油价格可能已经出现了很大的变化。但我在这里说的不是短期的变动，我想说的是石油能不能回落到 70 美元。在我看来是可能的，而石油价格的下降也将导致 CPI 的下降。

同样的现象也出现在欧洲和亚洲国家，现在全球大多数国家的经济指标都在下降，这也让全球制造业 PMI 跟着走低，并再次进入衰退水平。其中，由于美元的不断走强，美国的情况甚至还比其他国家好一点。

市场在预测商业周期方面也很出色，这也是资产价格变动的原因。基于此，我搭建了自己的投资框架，其中包含了长年周期、债务、人口统计学、通货紧缩、全球化、技术、商业周期等因素。在搭建了这样一个框架之后，我们就能分析资产价格的走向。

下面这张图是标准普尔 500 指数与 ISM 指数的对比，两个指数的走向惊人的贴合在了一起，这是因为股票和资产一样，都是周期性变动的。

标普 500 指数大约在 4200 点，这说明 ISM 将下降到 50 点。在未来一段时间内，标普 500 可能还有 10% 到 15% 的跌幅，而这将意味着 ISM 将低于 47，是经济衰退的迹象。

虽然股票市场一直处在下跌当中，但人们似乎更关心其变化的速度，而其中美元的周期性变化也扮演着重要的角色。当美元升值时，商业周期就会下降；而当商业周期下降时，美元又会升值。人们一直关注于利率变化，但其实利率只是影响美元价值的一个因素，资金流动与并购活动都是影响美元的重要因素。其中，商业周期与美元有着高度的关联性。

我经常说，债券即真理，但现在来看，债券史无前例的与 ISM 走势重合了。通常情况下，它们往往能提供一些前瞻性信息。而如今出现的状况可能来自于俄乌局势的变化，市场还在对其作出反应。

20 世纪 70 年代和我们现在的情况非常类似，当时阿拉伯石油的禁运推高了石油的价格，和现在俄罗斯的情况一样。

同样，CPI 指数也快速上涨，从 3% 跃升到了 12%。之后，全球经济发展便停滞了，ISM 也下降到了历史最低水平，因为无法应对供给冲击，需求也崩溃了。

债券收益率再次大跌，不过后期因为伊朗石油的供应，收益率在 1970 年代后期又经历了攀升。不过与现在不同的是，当时婴儿潮一代涌入了劳动力市场，刺激了需求，但现在我们的需求是持续增长的，不会再出现那种断崖式上升了。

之后我将与 Dwight Anderson 以及 Pierre Andurand 共同探讨商品供应的问题。我认为他们的观点是，大宗商品的供应问题将导致需求破坏和经济衰退，同时该行业的技术和投资开始尝试建立额外的产能。

现在，大家都在关心美联储的下一步行动。他们已经提高了 25 个基点，但这还不够，他们还需要提高 11 倍。然而，其实债券市场已经为他们做到了这一点，所以我们并不需要中央银行。如今全世界范围内的资本成本都在上升，抵押贷款利率的不断上涨极大增加了人们的债务成本，所以也没人在乎美联储的基金利率了。

即便如此，美联储也有自己的资产负债表，即白线和方块内所示的区域。在这些时期内，美联储的资产负债相对稳定，也没有量化宽松政策。2010 年，美联储暂停了 QE，于是收益率便开始下降，之后他们又重启了 QE，收益率也跟着上升。到了 2011 年，美联储再次停止了 QE，导致债券收益率大跌。

之后，出于对金融危机的忌惮，美联储又开始刺激经济。到了 2015 年，他们再一次暂停了相应政策，收益率也开始下降。在之后，美联储开始采用量化紧缩政策，于是收益率经历了最后一段上升时期。然后在 QT 开始的那一刻，债券收益率完全崩溃，经济开始走向衰退。无论新冠是否出现，我们都会在 2020 年进入衰退，病毒只不过是一个加速剂，这也是我在 2019 年做多债券的原因之一。

目前来看，债券收益率一直为负，这是经济周期早期不曾出现过的现象。这说明，由于商品成本的上升和大规模货币紧缩的影响，我们提前进入了下降周期。未来，我将与和我意见一致或相反的朋友交谈，听听他们的看法。

每一次美联储加息，收益率曲线都会跟着下降，而每当收益率曲线越过零时，经济衰退的可能性就是 100%。当然，世界上没有什么确定的事情，但从目前掌握的证据来看，概率是相当大的。

我的猜测是，在未来十年，我们可能会以实际负利率运行，就像在欧洲和日本的情况一样。虽然现在的实际利率为正，但市场却在分崩离析，增长也在放缓。所以说，实际利率需要比我们今天的水平低得多，但这也并没有达成共识。下面这张图是美国十年期国债收益率图，我称之为「真相之图」。每当我们到达收益率的顶点，经济就会进入衰退。并且，每一个周期的最高值都要比上一个周期的要低，现在的利率大约有 3%。

在我的技术分析工作中，我使用了很多 DeMark 的资料。这些资料表明债券市场的收益率随时会达到顶峰，而且可能会在未来几个月内达到滚动的峰值，而这也将是利率周期中的峰值。我们会出现一个短而尖锐的周期，这是在格林斯潘时代之前的很长一段时间里都没有出现过的情况，我稍后会说到这一点。

很多人都对我说，我们将面临严重的通货膨胀。但我却认为，我们将走向需求破坏，因为我们现在的情况与 2018 年非常相似。当时，经济增长放缓下降，我便开始关注债券市场，并在 2019 年赚了一笔钱。现在可能会有类似的情况，但可能会更急促、更迅速，具体情况我也很难说。

当我们开始重建供应链和工厂，就会带动需求从而拉高通胀水平。固定投资在近几十年来都十分滞后，而如今这些重建能再一次刺激经济，推高水泥、铜料等物资的价格。与此同时，工资的上涨是以牺牲利润为代价的。很多人认为工资会不断地被提高，而从资本到劳动力的转移其实是一个持续的趋势。

最新出台的财政政策也将带来更高的通货膨胀水平，提高 3% 到 4%，债券收益率也将达到 5% 的峰值。对此，不同的人有着不同的看法，没人知道确切的答案。但我认为，我们现在的形式和 1940 年代非常相似，而不是 1970 年代。我们正在经历第四次转折，具体内容我推荐你们读一读 Neil Howe 和 William Strauss 写的《第四次转折》。

美国二战时期我们形成了统一的全球秩序系统和金融系统，而如今随着人口结构的变化，这些系统将开始分叉，没人知道未来将会变成什么样子。二战后，随着全球需求的增加，我们迎来了世界上有史以来最大的供应冲击，紧接着是价格的快速上涨。之后，由于需求的变化，通胀率随后回落，并稳定了一段时间。金融压制限制了利率的上升，也让通胀率保持在 3% 左右，在 15 年的时间里削弱了债务的价值，没有让其成为一个问题。

在那个时期，一切都处在重建当中，掀起了一场大规模的固定资产投资热潮，建起了大量工厂、房屋、道路和城市。之后人口也呈爆发式的增长，婴儿潮一代的到来开启了一段不寻常的时期。但如果你告诉人们我们现在的情景和 1940 年代很相似，人们肯定并不买账，因为现如今通货膨胀加剧、市场环境恶劣，根本不是当时那种技术腾飞、经济增长、债务减轻、生活水平上升的状态。

不过在当时，收益率并没有爆炸性地上升，而是徘徊在 1% 到 3% 之间，这也是我们需要努力的方向。在我看来，我们应该顺应技术发展的浪潮，调整全球经济结构，稳定通货膨胀率。随着技术的发展，商品价格在长期内将呈下降趋势，这也将抵消供应链问题及一部分结构性问题。目前来看，我们对大宗商品并没有过剩的需求，只是在正常的增长，大宗商品市场也将长期处于牛市当中，且不会出现极端的变化。

这将从本质上会减少通货膨胀，随着时间的推移，供应问题也会得到解决。现在俄罗斯的局势又为世界经济带来了很多不确定性，我们是否应当转移投资，有什么样的应对方法？虽然这些问题我无法解答，但我相信国际社会一定能相处很好的方案。

在未来十年内，随着印度和中东地区年轻人口的增长，局势还将发生变化。不过在此之前我们应该先看看国内供应链的投资情况，比如在 Elon Musk 的工厂里，工人数量很少，取而代之的都是机器人及人工智能。这也是未来的发展趋势——将中印及其他国家的劳动力替代为机器人，也是解决人口老龄化、劳动参与率下降的有效途径。虽然对于没有可转换技能的人来说，这个过程非常艰难，但人工智能已经步入了人们的生活，是必然的趋势。

在未来一段时间内，人口结构会继续恶化，人口老龄化加剧，劳动力纷纷离开，而且现在年轻人的生育意愿普遍低迷。美国的人口增长在未来 20、30 年内最好保持稳定的状态，不过也很有可能像其他国家一样出现负增长，包括现在中国都开始出现人口负增长。按照这样的趋势下去，经济发展将很难由工资增长带动，一方面技术的发展会降低成本，另一方面退休人员也会因为有养老金而接受更低的工资。

让我们来看看 20 世纪 4、50 年代的图表，当时在二战结束后，我们遇到了大规模的供给冲击。这场冲击降低了需求，使通胀率一度降低为负值，之后世界经济开始重建，通胀率又再一次攀升。从这张图表上来看，利率并没有实质性的上升，实际利率已经达到了负值。

正如标普 500 指数显示的那样，负的实际利率对股票市场更有利。在当时那段时间，我们有供应冲击和金融压制，股票市场上涨了 700%。

在 1940 年代和 1950 年代，通胀率出现了摇摆波动，这是因为当时货币政策并没有像财政政策那样被广泛使用。如今财政政策已经成为王道，我们发现了一个新的工具，也就是直接转账支付，我认为欧洲将采用这一工具，以抵消乌克兰战争对商品、石油价格的影响。不同于以往的全面刺激计划，欧洲这次将向家庭和企业直接发放支票。但问题在于，如果我们不考虑使用货币政策的话，利率将一直维持在 0 左右的水平，美国也不会超过 1.5%。

在 1987 年格林斯潘时代到来之前，经济一直在财政政策下进行周期性波动。进入格林斯潘时代之后，我们开始采取货币政策从而削弱这种波动性，经济也开始趋于平缓。当时人们通过降低利率促进债务积累，从而抵消经济发展的波动性。然而，当债务崩盘时，这种方法便不再适用了。于是我们开始使用中央银行的资产负债表，但这一财政政策又进一步加剧了经济的不稳定性。

下图是美国 GDP 的图表，可以追溯到 1947 年。你可以看到在大稳健时期，GDP 的增长更加低迷。GDP 一直在持续下降，你可以看到的趋势率，自 1970 年代以来一直在下降。但我们也发现，GDP 的波动性逐渐变小。至于 2020 以后，GDP 又出现了较大波动，未来的走势我们可以拭目以待。

让我们来谈谈利率和债券，就美国每月的总回报率而言，债券在我的整个职业生涯中经历了最大规模的抛售，也是历史上规模最大的抛售之一。我们又回到了 1970 年代的位置，虽然不是当时年代的重现，但此次抛售的规模也十分空前了。

我将在 Global Macro Investor 和 Macro Insiders 中更详细的探讨债券市场的问题，但可以肯定的是，着眼于债券市场，每个人都讨厌债券，每个人都是通货膨胀主义者。在接下来的几周里，我也会和很多人谈谈他们的看法，与大家一起解决这些问题。

下图是 2009 年至 2010 年纳斯达克 100 指数的变化情况。2010 年我们叫停了第一次量化宽松政策，于是市场纷纷抛售，股指出现了「W」形的变化。而当人们意识到央行将继续推行量化宽松时，股票经历了再一次的上涨。

接下来让我们看看 2015 年和 2016 年的情况。这一次，美联储开始准备加息，并在 2016 年宣布他们要加息四次，要加息 25 个基点。然而，美联储在加息一次后就被迫停止，因为市场出现了崩盘，经济增长再次放缓，出现了「W」形的波动。当情况变得愈发严重以后，美联储停止加息，股票市场迎来新一轮的上涨。

2018 年的情况与现在更加相似，我们当时有量化紧缩，并出现了利率上升，收益率曲线一路变成了负值。于是，美联储就采用了鲍威尔转变进行应对。

在鲍威尔转变中，股市再次腾飞了。鉴于已经给出的证据，我不知道为什么这不会再次发生。你们中的很多人会说，这样的话通货膨胀率会更高。在 2008 年，当他们提出削减政策时，通货膨胀正处于高峰。周期性通货膨胀总是滞后的，尤其是是核心通胀。

如果通货膨胀滞后，前瞻性增长指标下降，那么我认为美联储很可能不会像人们想象的那样走得那么远，而且债券市场也会跟着走低，而股票市场是一个巨大的买点。2018 年预测的经济衰退还没有到来——但让我们假设经济衰退即将到来，我认为它可能在 2023 年才会到来。

但如果经济衰退到来，那么市场通常会在衰退中下跌 30%，这是过去 30、40、50 年的平均值。但比起经济衰退来说，央行的资产负债表对经济的影响更为深远。经济衰退一旦出现，美联储将印钞，致使实际利率下降，股票就会爆涨。而且它们已经超卖很多了。下面我将用亚马逊作为例子进行解释，这是一个反映网络效应的股票，根据梅特卡夫定律一直在不断上升。每当 S 形曲线出现的时候，就意味着市场不确定亚马逊是否能继续生存。2014 年的时候，亚马逊的股票下跌了 30%。每当抛售出现，都会进入一个或两个标准差的超卖。

下面这张图是我的朋友 Northman Trader 提供的，Sven 最近把这张图拿出来了。这是美国散户协会指数，人们从未像现在这样看跌。市场进一步崩溃，虽然进入大家都在担心的结构性熊市的可能性非常小，但也是有可能的。

这就是我的整个宏观框架，它不光是一两个数据点，而是多年以来我和 Remi Tetot 积累的上千张图表汇合而成的成果。基于此，我们才建立起了这样一个深入且全面的周期性及结构性框架。

美元的变化与金融条件指数息息相关。随着美元的上升，金融条件的收紧，ISM 和增长率都会下降。所以我一直在强调我们需要关注美元，它是一个非常关键的变量。

我目前在做空欧元，下图是欧元 40-50 年的变化趋势。有些人可能会说，早年欧元还没有出现，但这张图已经是根据彭博社数据推算做出的最好预测了。如今，欧元正在下跌，我担心它可能会跌到 80 甚至 70 美分，我从 2011 年开始就一直在做空欧元。

接下来是日元，日本是世界上最大的储蓄国，它控制收益率并印钞购买债券的行为会一直将日元推低，即便通胀率缓和了也可能不会有多少改善。美元兑换日元如果升至 200 美元的话对世界经济来说都是一个比较大的冲击，并导致资本的重新分配。

下一张图是黄金的走势曲线，黄金在负实际利率下表现良好，且对增长有一定的前瞻性。虽然它现在的交易并不顺利，但我觉得如果未来全球增长放缓，黄金势必会走高，所以我们要持续关注它的动态。

最后，让我们来看看 Crypto。如下图所示，Crypto 用户的数量正不断超越互联网用户的数量，并以年均 165% 的速度增长，而现在同期互联网的增长率为 85%。这足以见得，Crypto 是有史以来采用速度最快的技术。

到 2030 年，Crypto 用户数量将达到 50 亿，并将全面开启价值互联网时代。下一个 10 亿用户将在 2024 年出现，而其实新用户增长速度一直在放缓，并不像以往那么涨势惊人了。

下一张图以更直观的形式比较了 Crypto 和互联网用户的增长预测情况。我们假设从第六年开始，互联网每年以 43% 的速度增长，那么在第十年它将达到 500 万用户。如果 Crypto 也以同样的速度增长，那么第十年的用户数量将达到 1.2 亿。但如果 Crypto 保持目前的增长速度，也就 76% 的话，第十年用户总数将达到 28 亿。无论如何，该增长都将是爆炸性的。

然而，短期内，Crypto 的总市值同比变化率已经停止增长，而且还经历了一段时期的熊市。但我认为，央行的资产负债表正在重新发挥作用，Crypto 也将表现良好。我知道有很多人在期待 Crypto 冬天的到来，但我却不这样认为。

我们需要持续关注经济走势，如果通胀率降低，Crypto 就会上涨。下面这张图是 Crypto 总量图，可以看到它一直有横向波动的趋势，而这也将导致横盘的出现。

下图是使用回归通道的 Bitcoin 对数图，Bitcoin 实现了一个标准差的超卖，这也是 Bitcoin 有史以来最大规模的超卖。这说明，我们都应该买入而非卖出，因为它几乎没有走低的可能。我们都在等待那个拐点，也许是 ETF，也许是 ETH 2.0 的质押，因为这将改变整个市场的动态。而如果通胀下降、增长率下降，那么你就需要掌握 Crypto 这种长期资产。