作者：Arthur Hayes

编译：Liam

(此处所表达的任何观点均为作者的个人意见，不应作为投资决策的依据，也不应被视为参与投资交易的推荐或建议。)

水呀，水呀，处处都是水，

泡得甲板都起皱；

水呀，水呀，处处都是水，

一滴也不能入口。——柯勒律治，《古舟子咏》

我喜欢精品咖啡，但我自己冲泡的咖啡简直就是灾难。我在咖啡豆上花费不少钱，但冲泡出来的咖啡总不如在咖啡馆里喝到的那么美味。为了改善冲泡效果，我开始更加重视细节。我意识到自己忽略了一个细节，那就是水质。

现在，我意识到水对于咖啡品质的重要性。最近，第35期《标准》杂志的一篇文章给了我当头棒喝。

在我担任咖啡师期间，我也曾遇到过类似情况,当时我了解到一杯咖啡中98%以上的成分是水，而浓缩咖啡中90%左右的成分也是水。

人们往往在咖啡之旅的后期才意识到这一点，可能是因为购买一台新机器来制作更好的咖啡要容易得多。「啊，你有一台锥形研磨机！这就是为什么你的手冲咖啡浑浊不清。换一台平头研磨机吧！」 但如果那2%不是问题呢？如果关注溶剂本身就能解决我们的咖啡难题呢？

——兰斯·赫德里克，《论水的化学》

下一步，我消化了作者的建议，并订购一台家用蒸馏器。我知道当地有一家咖啡店出售矿物质浓缩液，添加到水中，可以形成完美的基质，以呈现出烘焙的预期风味。到今年冬天，我的早茶一定会很美味……我希望如此。我祈祷那些勇敢的朋友们的味蕾，他们会在攀登羊蹄山之前品尝我的黑金。

优质的水质对于冲泡美味的咖啡至关重要。将注意力转移到投资、水或流动性上对于积累财富很重要。这是我文章中反复出现的主题。但我们常常忘记它的重要性，而专注于那些我们认为会影响我们赚钱能力的小事情。

如果你能认识到法定流动性的产生方式、地点、原因和时机，那么投资亏损就很难发生。除非你是Su Zhu或Kyle Davies。如果金融资产以美元计价，且与美国国债无关，那么全球货币和美元债务的数量就是最关键的变量。

我们必须关注美国财政部，而不是美联储。我们将以此确定美国霸权对法定流动性的增减。

我们需要回顾「财政主导」的概念，才能理解为什么美国财政部长耶伦会让美联储主席鲍威尔成为她的测试毛巾男。请阅读我的文章《风筝还是滑板》，以了解更多深入讨论。在财政主导时期，为政府提供资金的必要性高于央行对通货膨胀的担忧。这意味着银行信贷以及名义GDP增长必须维持在较高水平，即使这会导致通货膨胀率持续高于目标水平。

时间和复利决定权力何时从央行转移到财政部。当债务与GDP的比率超过100%时，债务的增长速度就会在数学上超过经济增长速度。

达到这个临界点，控制债务供应量的机构就会成为主宰。这是因为财政部决定何时发行债务、发行多少以及债务的到期日。此外，由于政府现在沉迷于债务推动的增长，只是为了维持现状，最终将指示中央银行使用其印钞机兑现财政部的支票。中央银行的独立性见鬼去吧!

新冠疫情爆发以及美国政府采取的让人们待在家里并用支票支付工资的应对措施导致债务与GDP之比急剧上升，超过100%。从「奶奶」到「坏女孩」耶伦的转变只是时间问题。

在美国陷入恶性通货膨胀之前，耶伦女士可以通过一个简单的方法来创造更多的信贷和刺激资产市场。美联储的资产负债表上有两笔无风险资金，如果释放到市场中，将带动银行信贷增长并推高资产价格。第一笔资金是反向回购计划(RRP)。我曾详细讨论过这笔资金，即货币市场基金(MMF)将现金存放在美联储过夜并获得利息。第二笔资金是银行储备金，美联储为这笔资金支付利息，其运作方式与此类似。

当资金出现在美联储的资产负债表上时，它就无法再抵押给金融市场，从而产生广义货币或信贷增长。美联储的量化宽松计划分别通过向银行和货币市场基金支付储备金利息和回购协议利率，造成金融资产价格膨胀，而不是银行信贷激增。如果量化宽松政策不以这种方式进行冲销，银行信贷就会流入实体经济，从而增加产出和商品/服务通胀。鉴于美国目前的总负债水平，强劲的名义GDP增长以及商品/服务/工资通胀正是政府提高税收和去杠杆化所需要的。因此，耶伦女士(Bad Gurl Yellen)开始采取行动来纠正这一局面。

「坏女孩」耶伦对通胀问题毫不关心。她的目标是创造名义经济增长，从而增加税收，降低美国债务占GDP的比率。鉴于没有任何政党或其支持者承诺削减开支，赤字将在可预见的未来继续存在。此外，由于联邦赤字规模之大，为和平时期之最，她必须动用一切可用手段为政府提供资金。具体来说，这意味着她必须从美联储的资产负债表中尽可能多地套取资金，并注入实体经济。

耶伦需要给银行和货币市场基金一些它们想要的东西。他们想要一种无信用风险、利率风险极低的类似现金的有息工具，以取代他们在美联储持有的有息现金。期限不到一年、收益率略高于储备余额利息(IORB)或回购利率(RRP)的国库券(T-bill)是完美的替代品。T-bill是一种可以在市场上广泛利用的资产，能够带来信贷和资产价格增长。

耶伦有能力发行价值3.6万亿美元的T-bills吗？（脚注：1）你敢打赌她有。联邦政府每年有2万亿美元的赤字，必须通过财政部发行的债务证券来融资。

然而，耶伦或2025年1月接替她的人不必发行T-bills来为政府融资。她可以出售流动性较低、利率风险较高的长期国债。这些证券不是现金等价物。此外，由于收益率曲线的形状，长期债券的收益率低于国库券。银行和货币市场基金的利润动机使其无法将美联储持有的货币兑换成国库券以外的任何东西。

我们这些加密货币交易员为什么要关心美联储资产负债表和更广泛的金融体系之间的资金流动？请欣赏这张精美的图表。

由于RRP(白色)从高位回落，比特币(金色)从低位反弹。正如你所看到的，两者关系非常紧密。当资金离开美联储的资产负债表时，流动性增加，导致比特币等有限金融资产价格飙升。

为什么会这样？让我们来问问财政部借款咨询委员会(TBAC)。在其最新报告中，TBAC明确指出T-bill发行量增加与MMF在RRP中持有的资金量之间的关系。

ON RRP余额过高可能表明对T-bills的需求未得到满足。在2023-24年期间，随着货币基金几乎以一比一的比例转换为T-bills，ON RRP的资金被耗尽。这种转换有助于T-bills创纪录的发行量被顺利消化。

——幻灯片17，TBAC 2024年7月31日

只要短期国库券的收益率略高于回购利率，货币市场基金就会将现金转入短期国库券——目前，1个月短期国库券的收益率比回购利率高出约0.05%。

下一个问题是，耶伦能否说服剩余的3000亿至4000亿美元从RRP转入T-bills。如果你怀疑耶伦，你就要被制裁了！问问那些来自「屎坑国家」的可怜人，当你无法获得美元来购买食物、能源和药品等必需品时，会发生什么。

在最近的2024年第三季度季度退款公告(QRA)中，财政部表示将在现在到年底之间发行2710亿美元的T-bills。这很好，但RRP中还有剩余资金。她还能做些什么？

让我快速谈谈财政部回购计划。通过该计划，财政部回购流动性差的非T-bill债券。财政部可以通过提取其一般账户(TGA)或发行T-bills来为购买提供资金。如果财政部增加T-bills的供应并减少其他类型债务的供应，则净增加流动性。资金将离开RRP，这对美元流动性是有利的，而随着其他类型国债供应的减少，这些持有者将转向风险曲线，以取代这些金融资产。

最近公布的回购计划显示，从现在到2024年11月，将回购价值总计 300 亿美元的非流通证券。这相当于再发行 300 亿美元的国库券,使 RRP 流出量达到 3010 亿美元。

这是一笔实实在在的流动性注入。但耶伦这位「坏女孩」有多坏？她有多希望美国少数族裔总统候选人莫马拉·哈里斯获胜？我之所以说「少数族裔」，是因为哈里斯会根据听众的不同而改变自己的族裔归属。她拥有这种独特的能力。我支持她！

财政部可以将TGA从约7500亿美元降至零，从而注入巨额流动性。他们之所以能够这样做，是因为债务上限将于2025年1月1日生效,根据法律，财政部可以支出TGA来避免或阻止政府关闭。

坏女孩耶伦将在现在到年底之间注入至少3010亿美元，最多1.05万亿美元。哇！这将在选举前为包括加密货币在内的所有类型的风险资产创造一个辉煌的牛市。如果哈里斯仍然无法击败这位橙色男子，那么我认为她需要变成一个白人男性。我相信她有这个超能力。

神圣的手榴弹

过去18个月，美联储通过缩减购债计划向金融市场注入2.5万亿美元，这一数字相当惊人。但还有更多沉睡的流动性亟待释放。从2025年起，耶伦的继任者能否创造条件，将资金从美联储持有的银行储备中抽离，注入更广泛的经济领域？

在财政主导时期，一切皆有可能。但如何实现？

只要监管机构对资本充足率给予同等对待，且后者收益率更高，那么营利性银行就会用一种有收益的现金类工具交换另一种。目前，美国短期国库券的收益率低于美联储持有的储备余额，因此银行不会竞购美国短期国库券。

但是，明年开始，当RRP接近零，财政部继续向市场投放大量T-bills时，会发生什么情况？充足的供应和MMF无法用RRP上的钱购买T-bills意味着价格必须下跌，收益率上升。一旦T-bill收益率比超额准备金支付的利率高出几个基点，银行就会用他们的储备来吸收T-bills。

耶伦的继任者(我敢打赌会是杰米·戴蒙)将无法抗拒通过继续向市场投放大量短期国库券来为执政党谋取政治利益。还有3.3万亿美元的银行储备流动性等待注入金融市场。让我们一起高喊：票据，宝贝，票据！

我相信TBAC正在悄悄暗示这种可能性。以下是同一份报告中的另一段，我的评论以粗体显示：

展望未来，在考虑未来T-bill发行份额时，许多因素可能需要进一步研究：

「TBAC希望财政部考虑未来以及T-bill发行量应该达到多少。在整个演讲中，他们主张T-bill发行量应保持在净债务总额的20%左右。我认为他们试图说明导致这一比例上升的因素，以及为什么银行会成为购买这些T-bills的主体。」

——银行监管环境的演变和持续评估(包括流动性与资本改革等)，以及银行和交易商有效参与一级国债市场以中介和仓储(预期)未来美国国债期限和供应的影响

「银行不想持有更多监管者要求更严格抵押的长期票据或债券。他们私下表示，我们不会再购买长期债券，因为这会损害他们的盈利能力，而且风险太大。如果一级交易商继续罢工，财政部就麻烦了，因为还有谁拥有资产负债表来吸收巨额债务拍卖呢。」

——市场结构演变及其对国债市场弹性举措的影响，包括：

> SEC的中央清算规则，该规则要求保证金大幅增加，以支付给担保清算机构

「如果国债市场在交易所交易，这将要求交易商追加价值数十亿美元的抵押品。他们无法承担这笔费用，结果就是参与度降低。」

> 未来(预计)美国国债拍卖规模以及现金管理和基准T-bill发行的可预测性

「如果赤字继续像现在这样庞大，那么发行的债务金额可能会大幅增加。因此，作为「减震器」的T-bill只会变得越来越重要。这意味着有必要发行更多的T-bill。」

> 未来货币基金改革和对T-bill的潜在结构性需求增加

「如果MMF在RRP完全耗尽后重返市场，T-bill发行量将超过20%。」

——幻灯片26，TBAC 2024年7月31日

银行已经有效地通过购买长期国债进行罢工。糟糕的耶伦和鲍威尔几乎导致银行崩溃，他们向银行注入大量国债，然后在2022年至2023年期间提高利率……Silvergate，硅谷银行和签名银行就此消失。剩下的银行不会坐视不管，它们会找出如果你再次大量购买定价过高的国债会发生什么。

一个典型的例子是：自2023年10月以来，美国商业银行仅购买了15%的非T-bill国债。（脚注：2）这对耶伦来说可不是什么好事，因为当美联储和外国人退出舞台时，她需要银行挺身而出。我认为，只要银行购买T-bills，它们就会乐于履行职责，因为T-bills的风险状况与银行储备相似，但收益率更高。

寡妇制造者

美元兑日元汇率从160跌至142，给全球金融市场带来了冲击。上周，许多人被提醒赶紧抛售手中资产。这就像教科书上的典型关联性。美元兑日元将达到100，但下一次波动将由日本公司海外资产资本回流驱动，而不仅仅是对冲基金玩弄日元套息交易。（脚注：3） 他们将抛售美国国债和美国股票(主要是大型科技股，如NVIDIA、微软、谷歌等)。

日本央行试图提高利率，全球市场却反应强烈。他们被迫宣布取消加息计划。从法定流动性的角度来看，最坏的情况是日元横盘整理，没有新的净头寸以廉价日元融资。随着日元套利交易平仓的威胁已经过去，耶伦这位「坏女孩」的市场操纵行为再次成为焦点。

脱水

没有水，你会死。没有流动性，你会崩溃。

为什么自今年4月以来，加密货币风险市场一直横盘下跌？大部分税收收入集中在4月份，因此财政部需要减少借贷。从4月至6月发行的短期国库券数量中可以看出这一点。

由于未偿付的短期国库券净减少，流动性从系统中消失。即使政府整体借款增加，但财政部提供的现金类工具净减少，也会导致市场流动性减少。因此，现金仍被困在美联储的资产负债表上，即回购协议，无法推动金融资产价格上涨。

比特币(金色)与RRP(白色)的对比图清楚地表明，从1月到4月，当T-bills净发行时，RRP下跌，比特币上涨。从4月到7月，当T-bills从市场净撤回时,RRP上升，比特币交易横盘整理，并伴有几次大幅下跌。我在7月1日停了下来，因为我想展示美元兑日元从162升至142之前的相互作用，这导致风险资产普遍抛售。

因此，根据耶伦的话，我们知道从现在到年底，将净发行3010亿美元的短期国库券。如果这种关系成立，比特币将迅速回吐因日元走强而导致的抛售。比特币的下一站是10万美元。

山寨季？

山寨币是比特币的升级版。但在这一周期中，比特币和以太币有结构性买盘，表现为净流入美国上市交易所交易基金(ETF)。虽然比特币和以太币自4月以来已经回调，但它们避免了山寨币市场的惨烈下跌。山寨币市场只有在比特币和以太币分别突破7万美元和4000美元后才会回归。Solana也将突破250美元，但考虑到相对市值，Solana的上涨对加密货币市场整体财富效应的影响远不及比特币和以太币。年底，受美元流动性推动的比特币和以太币反弹将为性感山寨币的回归奠定坚实基础。

交易设置

随着美国短期国库券的发行和回购计划的实施，流动性状况将得到改善。如果哈里斯摇摆不定，需要股市强劲上涨来提振人气，耶伦将动用TGA。无论如何，我预计加密货币将从9月开始走出横盘下跌的轨迹。因此，我将利用北半球夏季末的疲软来增加加密货币风险敞口。

美国大选将于11月初举行。耶伦将在10月达到操纵高峰。今年没有比这更好的流动性时机了。因此，我将在强势时卖出。我不会清算我的整个加密货币投资组合，而是从投机性更强的势头交易中获利，并将资本存入质押的Ethena USD(sUSDe)。加密货币市场走高，增加了特朗普获胜的几率。特朗普获胜的概率在暗杀企图和慢吞吞乔的灾难性辩论表现之后达到峰值，卡马拉·哈里斯是一流的政坛木偶，但她不是八旬老妪。她只需要做到这一点就能击败特朗普。选举就像抛硬币，我宁愿在一旁观望混乱，等到美国债务上限提高后再重返市场。我预计这将在一月份或二月份发生。

一旦美国债务上限问题尘埃落定，流动性将从财政部和美联储涌出,市场将重回正轨。届时，牛市将真正开始。100万美元的比特币仍然是我的基本预期。

附：一旦「坏女孩」耶伦和「毛巾男孩」鲍威尔联手，中国必将释放期待已久的「火箭筒」式财政刺激。2025年中美加密货币牛市必将辉煌。

扬帆起航!

脚注：

1：这是美联储和RRP持有的银行储备总额。

2：根据H.8美联储报告，从2023年9月27日结束的一周到2024年7月17日,商业银行购买了价值1871亿美元的国债。我假设在同一时期，MMF购买了所有发行的T-bills的100%。在同一时期,财政部发行了价值17780亿美元的T-bills以外的债务证券。银行占其中的15%。

3：日本公司包括日本保险公司、养老基金、企业、家庭和日本银行。